Peran internasional dolar: Hak istimewa yang selangit?

Posting ini adalah yang ketiga dari tiga berdasarkan kuliah Mundell-Fleming saya, yang membahas efek internasional dari kebijakan Fed (lihat di sini untuk video ceramah dan di sini untuk makalah yang memperluas tema kuliah ). Dalam dua posting sebelumnya (lihat di sini dan di sini ), saya membahas sepasang kritik terhadap kebijakan moneter AS baru-baru ini: (1) bahwa AS telah terlibat dalam perang mata uang dengan mendepresiasi dolar untuk keunggulan kompetitif dalam perdagangan; dan (2) bahwa pergeseran kebijakan moneter AS telah berdampak pada stabilitas keuangan di negara lain, terutama pasar negara berkembang.





Perdebatan ini menimbulkan pertanyaan lain: Mengapa The Fed menjadi subjek utama kritik semacam itu, meskipun bank sentral utama lainnya juga terlibat dalam kebijakan moneter yang agresif? Jawaban umum adalah bahwa peran dominan dolar AS dalam perdagangan dan keuangan internasional—sekitar 60 persen cadangan internasional disimpan dalam aset berdenominasi dolar, misalnya—membuat tindakan Fed sangat penting. Itu pada gilirannya, kadang-kadang diperdebatkan, memberikan tanggung jawab khusus pada pembuat kebijakan AS untuk mempertimbangkan implikasi internasional dari tindakan mereka.



Mengapa dolar merupakan mata uang global yang paling sering digunakan? Apakah peran internasional dolar secara tidak adil menguntungkan Amerika Serikat, dengan merugikan negara lain? Apakah peran dolar memperbesar efek tindakan Fed di negara lain, dan jika demikian, bagaimana caranya? Saya akan menyentuh pertanyaan-pertanyaan ini di posting ini. Saya berpendapat bahwa manfaat status dolar bagi Amerika Serikat telah jauh berkurang dalam beberapa dekade terakhir, dan bahwa saluran utama pengaruh internasional The Fed bekerja melalui pasar kredit dolar.



kita membuat teror

Peran internasional dolar telah berkembang sejak Perang Dunia II. Selama periode awal pascaperang, di bawah perjanjian 1944 yang dinegosiasikan oleh AS dan sekutunya di Bretton Woods, New Hampshire, mata uang lain dipatok ke dolar sementara dolar (secara longgar) dipatok ke emas (lihat di sini untuk diskusi tentang bagaimana kerangka Bretton Woods terkait dengan sistem moneter internasional lainnya ). Tujuannya adalah untuk menggantikan standar emas, yang telah runtuh selama Depresi, dengan sesuatu yang lebih fleksibel. Namun dalam praktiknya, sistem tersebut memberikan fleksibilitas terbesar kepada Amerika Serikat, yang menikmati kebebasan substansial untuk mengejar tujuan kebijakan domestiknya serta kemampuan untuk menjalankan defisit neraca pembayaran yang berkelanjutan. Yang terakhir, menurut menteri keuangan Prancis Valéry Giscard d'Estaing, memberi Amerika Serikat hak istimewa yang selangit. Sistem Bretton Woods akhirnya rusak sebagian karena AS, sebagai negara jangkar, tidak memenuhi kewajibannya untuk menjaga stabilitas harga. Sejak awal tahun 1970-an sistem moneter internasional telah didesentralisasi secara efektif, dengan masing-masing negara menetapkan kerangka nilai tukarnya sendiri dan dengan nilai mata uang utama ditentukan oleh pasar (mengambang daripada nilai tukar tetap).



Bretton Woods ditegakkan oleh bank sentral dan pembuat kebijakan lainnya. Dalam rezim desentralisasi saat ini, keputusan tentang mata uang mana yang akan digunakan dalam perdagangan dan keuangan (selain dalam kepemilikan cadangan resmi) sebagian besar dibuat oleh pelaku pasar. Mengapa dolar tetap unggul meskipun ada perubahan besar ini? Alasan yang paling penting tentu saja inersia. Orang terbiasa menggunakan dolar dalam transaksi internasional, dan kesediaan orang lain untuk mengambil dolar meningkatkan kegunaannya (para ekonom menyebutnya sebagai eksternalitas jaringan). Namun dalam beberapa dekade terakhir, dolar juga telah membuktikan nilainya sebagai alat tukar internasional. Di antara manfaat yang diberikannya kepada pengguna adalah:



bulan tepat di atas cakrawala biasanya tampak luar biasa
  1. Stabilitas nilai. Sejak pertengahan 1980-an, The Fed telah melakukan pekerjaan yang baik menjaga inflasi tetap rendah dan stabil.
  2. Likuiditas. Pasar keuangan AS, terutama pasar Treasury AS, adalah yang terdalam dan paling likuid di dunia. Sebagian ini adalah hasil dari eksternalitas jaringan (orang suka berdagang di pasar Treasury karena orang lain berdagang di dalamnya) tetapi ada juga alasan struktural. Misalnya, pasar Treasury besar dan homogen, sedangkan pasar obligasi pemerintah yang diperdagangkan dalam euro (pesaing potensial utama dolar) terfragmentasi berdasarkan negara penerbit.
  3. Keamanan. Meskipun kekejaman Kongres seputar batas utang, ada persediaan besar aset dolar yang dianggap sangat aman, termasuk sekuritas Treasury. Secara lebih umum, dolar adalah mata uang tempat berlindung yang aman, yang cenderung terapresiasi selama periode stres—sebuah fakta yang membuat memegang aset dolar juga menarik di masa normal.
  4. Pemberi pinjaman pilihan terakhir. The Fed berfungsi sebagai penyedia backstop dolar selama krisis keuangan dengan melembagakan pertukaran mata uang dengan empat belas bank sentral, termasuk empat di pasar negara berkembang. Di bawah swap mata uang, bank sentral asing dapat memperoleh dolar yang pada gilirannya mereka pinjamkan ke bank di yurisdiksi mereka yang perlu bertransaksi dalam dolar.

Di sisi lain buku besar, manfaat apa yang diperoleh Amerika Serikat dari menerbitkan mata uang yang paling banyak digunakan secara internasional? Beberapa manfaatnya bersifat simbolis, semacam segel persetujuan tata graha yang baik untuk pasar, institusi, dan kebijakan AS. (Sebenarnya, manfaat memiliki mata uang internasional bisa dibilang kebanyakan simbolis; misalnya, upaya China untuk menginternasionalkan renminbi tampaknya sebagian besar didorong oleh pencarian pengakuan internasional.) Manfaat nyata bagi AS dalam menerbitkan mata uang cadangan utama dunia—hak istimewa yang sangat tinggi—menurut saya, telah terkikis secara signifikan oleh persaingan aktual atau potensial yang lebih besar dari mata uang lain, seperti euro dan yen, dan oleh menyusutnya bagian Amerika dari ekonomi global. Secara khusus, suku bunga yang dibayarkan AS atas aset yang aman, seperti utang pemerintah, umumnya tidak lebih rendah (dan saat ini lebih tinggi) daripada yang dibayarkan oleh negara industri lain yang layak mendapat kredit. Poin tersebut diilustrasikan oleh Gambar 1, yang menunjukkan tingkat bunga riil yang dibayarkan atas utang pemerintah lima negara, yang dihitung dari obligasi berindeks inflasi.



Gambar 1

Apa lagi? Banyak mata uang A.S. disimpan di luar negeri, yang merupakan pinjaman tanpa bunga ke Amerika Serikat. Namun, penghematan bunga mungkin berada di urutan miliar per tahun, sebagian kecil dari persen PDB AS, dan seigniorage itu, sebagaimana disebut, mungkin akan tetap ada bahkan jika dolar melemah terhadap mata uang lain di lebih -transaksi internasional formal kurang informal. Perusahaan A.S. mungkin menghadapi risiko nilai tukar yang sedikit lebih sedikit dalam transaksi internasional, tetapi manfaat itu tidak boleh dilebih-lebihkan karena dolar mengambang terhadap mata uang sebagian besar mitra dagang terbesar kita. Aspek safe haven dolar sebenarnya negatif bagi perusahaan AS, karena menyiratkan bahwa mereka menjadi kurang kompetitif (dolar lebih kuat) tepat pada saat kondisi ekonomi global paling sulit.



Secara keseluruhan, fakta bahwa bahasa Inggris adalah bahasa umum bisnis dan politik internasional jauh lebih bermanfaat bagi Amerika Serikat daripada peran global dolar. Keistimewaan selangit tidak begitu selangit lagi.



Bagaimana dengan pertanyaan tentang bagaimana peran khusus dolar mempengaruhi transmisi kebijakan Fed di luar negeri? Dengan kata lain, efek internasional apa yang dimiliki oleh tindakan kebijakan moneter oleh The Fed yang tidak akan mengikuti tindakan serupa oleh, katakanlah, Bank Sentral Eropa atau Bank Jepang? Mungkin saluran diferensial yang paling penting dari efek tindakan Fed muncul dari fakta bahwa banyak peminjam di negara berkembang, baik bank maupun perusahaan, meminjam dalam jumlah besar dalam mata uang dolar, bahkan ketika berurusan dengan pemberi pinjaman non-AS. Meminjam dalam dolar memungkinkan bank dan perusahaan pasar berkembang mengakses pasar kredit global yang lebih besar dan lebih likuid sekaligus melindungi pemberi pinjaman dari fluktuasi tak terduga dalam nilai tukar mata uang lokal. Bahwa begitu banyak utang yang di-dolarisasi tentu membuat kebijakan Fed lebih kuat secara internasional daripada yang seharusnya.

Tapi kita harus berhati-hati di sini. Terlepas dari kenyataan bahwa banyak pinjaman internasional dalam mata uang dolar, itu tidak berarti bahwa The Fed adalah bank sentral dunia. Pertimbangkan sebuah perusahaan pasar berkembang yang pendapatan dan biayanya sebagian besar dalam mata uang lokal. Bahkan jika perusahaan itu secara rutin meminjam di pasar kredit dolar, tingkat bunga yang relevan dengan keputusan investasi dan perekrutan perusahaan adalah biaya pinjaman yang diukur dalam mata uang lokal, bukan tingkat bunga dolar. Jadi, jika Fed menurunkan tingkat bunga dolar, biaya pinjaman relevan perusahaan mungkin tidak turun, atau mungkin tidak turun sebanyak nilai dolar—itu tergantung pada apa yang diharapkan perusahaan tentang nilai tukar antara dolar dan dolar. mata uang lokal. Jika dolar diperkirakan akan terapresiasi, misalnya, maka pinjaman dolar yang lebih murah belum tentu lebih murah dari perspektif perusahaan pasar berkembang, karena membayar kembali pinjaman akan lebih mahal dalam mata uang lokal. Singkatnya, pelonggaran Fed (yaitu, menurunkan suku bunga dolar) tidak berarti bahwa peminjam di seluruh dunia juga menghadapi kondisi yang lebih mudah. Milik mereka efektif biaya pinjaman bergantung pada beberapa faktor, termasuk ekspektasi peminjam dan respons kebijakan bank sentral asing.



suami pangeran albert victoria

Saya menduga bahwa, dalam praktiknya, kebijakan Fed kurang mempengaruhi peminjam pasar berkembang melalui mengharapkan biaya pinjaman dan lainnya melalui menyadari biaya, yaitu biaya pelunasan pinjaman yang ada. Banyak (mungkin sebagian besar) pinjaman dolar kepada peminjam asing tidak dilindungi dari risiko perubahan nilai mata uang. Jika Fed mengetatkan, katakanlah, dan dolar terapresiasi dengan tajam dan tidak terduga, maka apa yang awalnya tampak seperti pinjaman dolar murah bisa menjadi sangat mahal setelahnya, karena mereka harus dilunasi dalam dolar mahal (lihat di sini untuk lebih). Beban utang riil yang lebih tinggi menekankan neraca peminjam pasar berkembang, yang dapat menyebabkan mereka mengurangi pinjaman, investasi, dan perekrutan. Untuk alasan ini, pengetatan The Fed dapat dirasakan sebagai pengetatan di ekonomi asing juga. Jelas, efek ini tidak akan sekuat jika pinjaman luar negeri lebih sedikit dalam mata uang dolar, atau jika pinjaman dolar lebih baik dilindung nilai terhadap risiko nilai tukar.



Dengan The Fed sekarang mulai menaikkan suku bunga, risiko yang tersirat oleh dolar yang lebih kuat untuk peminjam pasar berkembang harus dipantau dengan hati-hati. Kabar baiknya adalah bahwa dolar telah terapresiasi secara signifikan dalam delapan belas bulan terakhir atau lebih dan tampaknya tidak ada masalah keuangan besar yang muncul. Namun, itu bukan alasan untuk berpuas diri. Jika bank dan perusahaan pasar berkembang berada di bawah tekanan keuangan, itu dapat memperlambat ekonomi pasar berkembang dan merugikan investasi di negara-negara tersebut. Secara lebih umum, risiko terhadap stabilitas keuangan pinjaman tanpa lindung nilai memberikan dasar bagi pemerintah pasar berkembang untuk memantau dan mungkin membatasi akses ke pasar kredit dolar di masa depan. Tempat paling alami untuk melakukan ini adalah dalam sistem perbankan, di mana regulator harus memeriksa untuk memastikan bahwa pemberi pinjaman tidak terlalu terpapar risiko apresiasi dolar.



Komentar dipersilakan, tetapi karena volumenya, kami hanya memposting komentar yang dipilih.